16. September 2016

Crowdinvesting: Eigenkapital vs. partiarisches Darlehen

Tamo Zwinge ist Gründer vzwingeon Companisto und war mehrere Jahre Rechtsanwalt in der internationalen Großkanzlei CMS Hasche Sigle im Bereich Gesellschaftsrecht, Unternehmenstransaktionen und Private Clients. Er war Sachverständiger vor dem Finanzausschuss des Deutschen Bundestages zum Kleinanlegerschutzgesetz und hat international, unter anderem in den USA und England, zu Corporate Governance-Themen juristische Aufsätze veröffentlicht. Tamo Zwinge hält einen Master of Laws (LL.M.) mit First Class Honors im Commercial Law mit den Schwerpunkten "International Company and Capital Markets Law", "Corporate Governance" und "International Sales and Finance" der University of Auckland.

Seit langer Zeit gibt es unter Crowdinvestoren immer wieder Diskussionen darüber, welches die beste Beteiligungsform für Investitionen in Startups sei. Die Diskussion dreht sich dabei im Wesentlichen darum, ob Crowdinvestments in Form von partiarischen Darlehen erfolgen sollten (so wie es auch auf Companisto der Fall ist) oder in Form von Eigenkapital.

Mein Eindruck ist, dass diese Diskussion teilweise sehr dogmatisch geführt wird und ohne dass ihr Fakten zugrunde liegen. Mit diesem Beitrag möchte ich deshalb einmal die Vor- und Nachteile von Eigenkapital-Beteiligungen und Beteiligungen in Form von partiarischen Darlehen gegenüberstellen.

Was genau ist ein partiarisches Darlehen und was ist Eigenkapital?

Bevor ich mich den Unterschieden der Beteiligungsformen widme, möchte ich noch einmal ganz kurz zusammenfassen, was partiarische Darlehen und was Eigenkapital eigentlich sind.

Von einer Eigenkapital-Beteiligung spricht man, wenn man als Investor Geschäftsanteile von einer GmbH bzw. Aktien von einer Aktiengesellschaft übernimmt. Man wird dadurch „Mit-Eigentümer“ des Unternehmens (in unserem Falle des Startups).

Bei einem partiarischen Darlehen wird man nicht Mit-Eigentümer des Startups, sondern das Startup beteiligt den Investor an Gewinnen und Exit-Erlösen so „als wäre er Mit-Eigentümer“. Man spricht deshalb von einer „virtuellen“ oder „wirtschaftlichen“ Beteiligung. Da es sich um „virtuelle Beteiligungen“ handelt, können partiarische Darlehen recht flexibel ausgestaltet werden. Im Vergleich zu Eigenkapital-Beteiligungen wurden einige Eigenschaften hinzugefügt, während andere weggelassen wurden. Partiarische Darlehen unterscheiden sich deshalb in einigen Punkten von Eigenkapital-Beteiligungen, zielen aber ebenso wie Eigenkapital darauf ab, dass die Investoren am wirtschaftlichen Erfolg des Startups beteiligt werden.

Das klingt kompliziert – und ist es zu einem gewissen Grad auch. Dennoch braucht man keine Angst zu haben, sich mit dem Thema zu beschäftigen. Wenn man sich die beiden Beteiligungsformen Schritt für Schritt im Detail ansieht, kann man auch als Laie recht gut die Unterschiede nachvollziehen. Genau dies möchte ich in diesem Beitrag tun.

Was sind die Vor- und Nachteile von partiarischen Darlehen und Eigenkapital?

Was genau sind also die Unterschiede zwischen Eigenkapital-Beteiligungen und Beteiligungen in Form von partiarischen Darlehen?

Gewinn- und Exit-Beteiligung

Fangen wir mit den Gemeinsamkeiten an: Beide Beteiligungsformen vermitteln zunächst einmal eine Beteiligung an den Gewinnen eines Startups und – und das ist das Wichtigste – auch an einem Verkaufserlös, falls das Startup eines Tages verkauft wird (sogenannter „Exit“). Macht das Startup Gewinne erhält man also als Investor einen Anteil davon. Wird es verkauft, wird man bei beiden Beteiligungsformen am Verkaufserlös beteiligt.

Die Gewinn- und Exit-Beteiligung besteht bei beiden Beteiligungsformen ein Leben lang, wobei man dazu sagen muss, dass dies im Falle der partiarischen Darlehen ein Alleinstellungsmerkmal von Companisto ist. Mehr hierzu können Sie in meinem Beitrag zur Life-Time-Beteiligung nachlesen.

Informationsrechte

Eine weitere Gemeinsamkeit ist, dass beide Beteiligungen Informationsrechte vermitteln. Bei Eigenkapital-Beteiligungen ergeben sich diese Informationsrechte teilweise aus dem Gesetz, werden aber bei Investitionen in Startups (sogenannten „Venture Capital Investments“) üblicherweise in Zusatzvereinbarungen präzisiert. Bei partiarischen Darlehen werden die Informationsrechte hingegen in dem partiarischen Darlehensvertrag selbst festgeschrieben.

Nachrangigkeit der Beteiligung

Sowohl partiarische Darlehen als auch Eigenkapital-Beteiligungen sind nachrangig.

Doch was bedeutet „ein Nachrang“ oder „Nachrangigkeit einer Beteiligung“ überhaupt? Wenn eine Forderung nachrangig ist, dann wird sie erst bedient, wenn andere „vorrangige“ Forderungen vollständig bedient wurden. In Falle von Eigenkapital und partiarischen Darlehen bedeutet dies, dass im Falle einer Insolvenz eines Startups erst alle „Fremdgläubiger“ (z.B. Vermieter der Büroräumlichkeiten, Lieferanten, Geschäftspartner) Zahlungen aus der Insolvenzmasse erhalten und erst ganz zum Schluss die Investoren des Startups. Dies gilt unabhängig davon, ob die Investoren mit Eigenkapital investiert haben oder mit partiarischen Darlehen.

Gerade Verfechter von Eigenkapital-Beteiligungen übersehen dies häufig und argumentieren, dass der Nachrang von partiarischen Darlehen ein Nachteil gegenüber Eigenkapital wäre. Dies ist jedoch nicht richtig. Eigenkapital ist ebenfalls nachrangig, nur ergibt sich der Nachrang beim Eigenkapital nicht aus dem Beteiligungsvertrag, sondern aus dem Gesetz. Tatsächlich ist Eigenkapital immer das nachrangiste Kapital überhaupt. Eigenkapital-Investoren erhalten also immer erst als Allerletzte Zahlungen – wenn dann noch Geld da ist.

Mitbestimmungsrechte

Kommen wir nun zu den Unterschieden: Eigenkapitalbeteiligungen vermitteln Mitbestimmungsrechte, partiarische Darlehen tun dies nicht. Als Mit-Eigentümer des Startups können Eigenkapital-Investoren in begrenztem Umfang Einfluss auf das Geschäft des Startups nehmen. Da in Startups aber häufig sehr hohe Beträge investiert werden ist das Mitbestimmungsrecht des Einzelnen in diesen Fällen sehr beschränkt, denn der Umfang der Mitbestimmung richtet sich nach der Stimmrechtsverteilung. Die Stimmrechte sind in Startups klassisch so verteilt, dass die Gründer und Venture Capital Gesellschaften über eine komfortable Mehrheit verfügen und die Stimmrechte der anderen Investoren dann für Entscheidungen nicht mehr relevant sind.

Vorrangiges Gewinnbezugsrecht

Ein Vorteil von partiarischen Darlehen gegenüber Eigenkapital ist, dass partiarische Darlehensgeber ein vorrangiges Gewinnbezugsrecht haben.

Bei Eigenkapital-Investoren entscheidet die Gesellschafterversammlung darüber, ob die bei einem Startup entstandenen Gewinne an die Investoren ausgeschüttet werden. Hierbei kann nicht jeder Eigenkapital-Investor eigenständig über seinen Gewinnanteil entscheiden, sondern es wird ein Beschluss gefasst, der für alle bindend ist. Es kann also passieren, dass einzelne Investoren, die gerne eine Gewinnauszahlung erhalten würden von einer Mehrheit überstimmt werden. In diesem Falle werden dann keine Gewinne an die Eigenkapital-Investoren ausgezahlt.

Bei partiarischen Darlehen sieht es dagegen anders aus. Wenn ein Startup Gewinne macht, muss es den Gewinnanteil der Crowdinvestoren ausschütten, egal ob die übrigen Gesellschafter ihre Gewinnanteile ausschütten oder nicht. Es besteht also keine Gefahr überstimmt zu werden.

Erlöspräferenz im Exit-Fall

Ein weiterer Vorteil von partiarischen Darlehen ist, dass diese im Exit-Fall faktisch eine Erlöspräferenz (auch „Liquidationspräferenz“ genannt) haben.

Bei Eigenkapital-Investitionen im Venture Capital Bereich gibt es den Grundsatz „Last In, First Out“. Dies bedeutet, dass die Investoren, die zuletzt in ein Startup investiert haben, zuerst ihr Geld (inklusive Rendite) im Verkaufsfall erhalten. Eigenkapital-Investoren einer früheren Finanzierungsrunde werden also von den später hinzukommenden Investoren immer weiter in der Wertschöpfungskette nach hinten durchgereicht. Die späteren Investoren erhalten eine „Erlöspräferenz“ gegenüber den früheren Investoren. Dies ist deshalb problematisch, weil die späteren Investoren (insbesondere wenn es sich um Venture Capital Gesellschaften handelt) neben ihrem normalen Anteil oftmals noch eine Mindestrendite oder eine feste Verzinsung aushandeln. Dies führt dazu, dass Investoren einer früheren Finanzierungsrunde oftmals Gefahr laufen, dass im Verkaufsfall des Startups nur noch ein kleiner Teil des Verkaufserlöses an sie verteilt werden kann (der dann deutlich kleiner sein kann als ihre eigentliche Beteiligungsquote).

Die partiarischen Darlehen der Crowdinvestoren sind dagegen geschützt. Ihre Beteiligungen werden durch später hinzukommende Investoren nicht weiter in der Wertschöpfungskette nach hinten geschoben. Tatsächlich haben die Crowdinvestoren sogar eine Erlöspräferenz gegenüber allen anderen Investoren. Ein Crowdinvestor bekommt also immer seinen Anteil am Exit-Erlös, egal welche Verteilung und welche Erlöspräferenzen zwischen den übrigen Gesellschaftern ausgehandelt wurden.

Dies ist besonders für Business Angels interessant, da diese oftmals durch die Erlöspräferenzen der Venture Capital Gesellschaften verdrängt werden, während dies bei einem Investment über Companisto nicht passieren kann.

Rückgabemöglichkeit nach Mindestlaufzeit

Wie bereits oben beschrieben, sind sowohl Eigenkapital-Beteiligungen als auch partiarische Darlehen lebenslange Beteiligungen. Bei Eigenkapital-Beteiligungen bedeutet dies, dass Investoren ihr Investment nicht einfach abziehen können. Es gibt also keine Möglichkeit für Eigenkapital-Investoren ihre Beteiligungen zu beenden und ihr Investment ausgezahlt zu bekommen. Das Investment ist also dauerhaft gebunden bis das Startup verkauft wird oder sich ein Käufer für die Eigenkapital-Beteiligung findet.

Bei partiarischen Darlehen gibt es hingegen eine Kündigungsmöglichkeit der Investoren nach Ablauf der Mindestlaufzeit von 8 Jahren. Dies führt dazu, dass Crowdinvestoren eine „Rückgabemöglichkeit“ für ihre Beteiligungen haben. Sie erhalten dann ihr Investment zurück und ihre Beteiligung endet. Die Startups hingegen haben keine Möglichkeit die Beteiligung der Crowdinvestoren zu beenden. So wird sichergestellt, dass die Crowdinvestoren – wenn sie es wollen – ein Leben lang an Gewinn- und Exit-Erlösen des Startups beteiligt sind.

Fazit

Ein Investor wird mit einem partiarischen Darlehen aufgrund des vorrangigen Gewinnbezugsrechts und der Erlöspräferenz im Exit-Fall nahezu immer eine bessere Rendite erzielen als mit Eigenkapital.

Der einzige Vorteil von Eigenkapital ist das Mitbestimmungsrecht, welches bei kleinen Beteiligungen jedoch nur einen so kleinen Stimmanteil ausmacht, dass es nie einen entscheidenden Einfluss hat.

Eigenkapital führt auch nicht zu einer einfacheren Handelbarkeit der Beteiligungen. Das Gegenteil ist der Fall, denn die allermeisten Startups werden in der Form von GmbHs und UGs geführt. Um Geschäftsanteile an GmbHs zu übertragen ist ein Gang zum Notar nötig, dies würde die Übertragung von Anteilen weiter erschweren und verteuern. Einen funktionierenden Sekundärmarkt gibt es in Europa deshalb nur für börsennotierte Aktiengesellschaften. Dies sind aber keine Startups.

Es gibt noch diverse weitere Vorteile von partiarischen Darlehen, wie z.B. dass Verluste des Startups aus Vorjahren die Gewinne der Crowdinvestoren aus späteren Jahren nicht vermindern. Ich möchte es jedoch in diesem Beitrag bei den wichtigsten Vor- und Nachteilen belassen. Diese habe ich Ihnen unten auch noch einmal in einer Tabelle zusammengefasst.

 

Eigenkapital Partiarisches Darlehen
Lebenslange Gewinnbeteiligung X X
Lebenslange Exit-Beteiligung X X
Vorrangiges Gewinnbezugsrecht X
Erlöspräferenz im Exit-Fall X
Rückgabemöglichkeit nach Mindestlaufzeit X
Mitbestimmungsrechte X
Informationsrechte X X
Nachrangigkeit der Beteiligung X X

Der Beitrag ist zuerst bei Companisto erschienen: https://www.companisto.com/de/article/article-1611